quarta-feira, 9 de setembro de 2009

Boletim de Conjuntura 2009- Setor Externo

O texto abaixo foi escrito por Luma Ramos, Deborah Gandolfi e Juliana Santos e orientado por Carlos Pinkusfeld

Em 15 de setembro de 2008 o banco de investimento americano Lehman Brothers quebrou. Ao contrário do que ocorreu em outras instituições financeiras, como o AIG, CitiBank, por exemplo, o Lehman não foi salvo pelo Tesouro Americano e Federal Reserve (FED), e sua quebra acabou por transformar a crise das subprimes, que se arrastava desde agosto de 2007, num movimento internacional de contração do crédito com efeitos muito severos sobre a atividade econômica em todo o planeta.
Esses efeitos são perceptíveis nos dados macroecômicos agregados do quarto trimestre de 2008 e indicadores de crédito de todo o mundo capitalista. Entretanto, pelo menos em relação aos EUA, representam um agravamento, drástico é verdade, de uma tendência que se desenhou desde a implosão da bolha imobiliária com o início da crise das subprime como se pode ver na tabela 1.

Tabela 1 Crescimento Trimestral do PIB USA


Fonte: BEA

Situação oposta se verificava então na economia brasileira. Os três primeiros trimestres de 2008 haviam registrado a segunda taxa mais elevada taxa de crescimento do PIB desde que este indicador foi criado em 1991 . Não somente o PIB vinha crescendo de forma vigorosa como os componentes de demanda interna lideravam esse movimento. Além disso o investimento crescia acima do produto mostrando que quaisquer dúvidas quanto a capacidade da economia responder com aumento de capacidade produtiva a expansão da demanda eram, no mínimo, precipitadas. Esse comportamento do PIB e alguns indicadores externos suscitavam a hipótese de que a crise internacional que teve os EUA como seu epicentro poderia ter um impacto mais moderado no Brasil. Um resumo destas razões seria:
1) Como dito anteriormente o PIB vinha crescendo de forma sustentada a taxas elevadas para o padrão histórico brasileiro recente (os últimos 30 anos). O crescimento era puxado por componentes de demanda interna como crescimento do consumo e construção civil financiados pelo crédito doméstico, crescimento do investimento. Mesmo o gasto público vinha crescendo a taxas compatíveis com o crescimento agregado da demanda . Em resumo, era possível imaginar algum tipo de inércia em relação aos componentes de demanda interna sustentando o crescimento do PIB frente a uma retração da demanda externa.
2) Apesar das exportações terem sido fundamentais para explicar o ciclo expansivo pós 2004, sua participação na demanda agregada ainda era de cerca de 15% em 2008, a menor entre os componentes da demanda agregada. Assim, mesmo que o comércio internacional, e assim nossas exportações tivessem uma queda de 10%, por exemplo, seu reflexo direto sobre o crescimento do PIB seria de cerca de 1,5%, um valor que talvez pudesse ser compensado pelo desempenho melhor dos componentes de demanda interna.
3) Apesar de uma persistente deterioração no ano de 2008 as contas externas brasileiras ainda eram ao final desse ano perfeitamente financiáveis. Nosso déficit em transações correntes fechou o ano em 1,7% do PIB o que tanto em termos absolutos quanto comparativos internacionais não parecia um valor demasiadamente elevado.
4) Além de um déficit não muito elevado, ao contrário de vários outros países da Europa, o Brasil não tinha, no ciclo recente, elevado de forma sistemática seu endividamento externo, tendo também acumulado um nível de reservas no valor de aproximadamente US 200 bilhões em dezembro de 2008.
5) O sistema financeiro brasileiro não parecia contaminado pelo “lixo tóxico” da sub-prime, ou seja, nossos bancos não carregavam em suas carteiras títulos, ou pacotes de títulos, que incluíam hipotecas sub-prime e cuja perda de valor vinham acarretando graves problemas patrimoniais a instituições financeiras americanas e européias. Ademais, o ciclo recente de expansão creditícia havia sido levado a cabo com expansão de crédito doméstico, ao contrário de outras ocasiões, como 1998, por exemplo, em que eram permitidas operações de leasing para consumo de automóveis tendo como funding captações no exterior e indexação da operação ao dólar.
Apesar desses fatores parecerem relativamente incontroversos o fato observado no quarto trimestre de 2008 foi uma queda de cerca de 4,5% frente ao trimestre anterior. Este resultado coloca em cheque todas as hipóteses listadas acima e especificamente àquelas ligadas ao setor externo da economia. Nas seções seguinte procuraremos examinar essa situação com a análise do comportamento recente do setor externo e suas perspectivas para o restante do ano.

1 Comportamento recente das contas externas

1.2 Comércio
O déficit em transações correntes teve num curto período de tempo, entre meados de 2003 a fins de 2007, um comportamento praticamente único na história econômica brasileira: combinou uma razoável taxa de crescimento do produto com superávit em transações correntes. Tal resultado se deveu, basicamente, ao excelente desempenho das exportações. Na figura 1 vemos o saldo do balanço comercial se estabilizar em torno de US 50 bilhões passando a decair, no acumulado de 12 meses, a partir de 2008.
Gráfico 1


Esse resultado é explicado pela elevação das importações já que entre maio e setembro de 2008 as exportações cresceram em média ao mês no acumulado de 12 meses, 3,5%, uma taxa média superior a anterior, desde 2002 de cerca de 1,5%. Assim, ao menos no agregado, o câmbio valorizado até setembro de 2008 parece não ter prejudicado o desempenho das exportações. O resultado agregado é que o comportamento da balança comercial acabou por gerar um déficit em transações correntes de 1,7% do PIB em 2008 mas que foi facilmente financiado pelos fluxos financeiros do período como se verá a seguir.
Entretanto, o último trimestre do ano passado marca um mudança radical no comércio exterior. O gráfico 2 abaixo mostra essa situação. Pode-se ver como as exportações brasileiras tiveram um comportamento semelhante ao das exportações mundiais desde o início de 2005 e no último trimestre de 2008 praticamente idêntico. Registrou-se,para o Brasil e o mundo uma forte queda de cerca de 20% frente ao trimestre anterior.








Gráfico 2




Fonte: WTO e IPEADATA

Dado que a participação das exportações no PIB no terceiro trimestre era de cerca de 15% o efeito direto de uma queda como esta não teria capacidade de explicar o comportamento do PIB no terceiro trimestre. É claro que existem os efeitos indiretos do multiplicador do investimento, mas este não é um cálculo trivial.

Outro aspecto importante é um cálculo do impacto de tal reversão externa enquanto possibilidade desta gerar uma crise cambial. Caso a reversão externa criasse um déficit em transações correntes, não facilmente financiável dadas as condições de restrição de crédito internacional, os empresários e mesmo o Governo seriam forçados a adotar medidas de contenção de seus gastos. Em suma, os sinais de uma eventual crise cambial deteriorariam de uma forma muito concreta as expectativas dos empresários e forçariam o governo a abdicar de políticas fiscais anti-cíclicas.

Como observado acima o Brasil registrou em 2008 um déficit em transações correntes de 1,7% do PIB. Entretanto, até o terceiro trimestre esse déficit era facilmente financiado pelo fluxo de capitais externos como pode-se ver no Gráfico 3




Gráfico 3


Fonte: BACEN

Apesar da persistente deterioração das transações correntes desde meados de 2007 e a passagem de superávit para déficit em 2008, os fluxos de capitais foram em todo período de tal monta que permitiram uma contínua acumulação de reservas. Nesse ponto vale notar que ao contrário de alguns países com forte posição exportadora, o Brasil a partir de 2008 vinha acumulando reservas graças a entrada de capitais e não pela existência de um superávit estrutural das transações correntes. Esse ponto que relaciona acumulação de reservas e valorização cambial será melhor explorado abaixo.

Entretanto, o mesmo gráfico mostra uma expressiva reversão dos fluxos de capital no quarto trimestre de 2008. No acumulado de 12 meses esse fluxo ainda foi positivo mas no trimestre houve uma perda líquida de US$ 25 bilhões. A combinação de déficit em transações correntes e perda líquida de recursos financeiros levaram a uma desvalorização cambial e, certamente, uma deterioração de expectativas quanto a situação externa do país, com impactos diretos sobre as decisões de gastos de empresários e governo.

Ainda sobre essa deterioração dois fatos chamam grande atenção. Em primeiro lugar pode-se perceber, pelos gráficos acima que há uma relação direta entre uma piora do saldo comercial em 2008 e as transações correntes. Uma conta, no entanto, chama a atenção no balanço de transações correntes: o resultado líquido dos lucros e dividendos apresentado no gráfico 4.




Gráfico 4


Fonte: BACEN

Em boa medida uma piora no resultado líquido de lucros e dividendos já era esperada com o exacerbação do processo de desnacionalização da economia nos anos 1990. Esse movimento talvez esteja representado pela trajetória até 2005. Entretanto, depois desta data e principalmente em 2008, a verdadeira explosão dos lucros dividendos mandados ao exterior talvez indiquem outros fatores, entre os quais poder-se-ia incluir um componente especulativo, com as empresas aproveitando o câmbio valorizado para realizar ganhos elevados de suas filiais. Infelizmente, o Banco Central ainda não divulgou os resultados do Censo do Capital Estrangeiro realizado para o ano base de 2000. Dessa forma os dados primários de estoque de capital externo no país ainda são so de 1995, aumentando o erro de qualquer estimativa aproximada. Ainda assim a aprtir de estimativas do IEDI (IEDI 2009) sobre estoque de capital estrangeiro têm uma elevação permanente da taxa de retorno estimada sobre o capital estrangeiro com particular ênfase para o ano de 2008. A reversão ocorrida já a partir do quarto trimestre de 2008, ou seja, quando o câmbio, passa a se depreciar, confirmam a hipótese de um elemento especulativo nas remessas em 2008, mas não resta dúvida que a desnacionalização da economia ocorrida a partir dos anos 1990 coloca em cena um novo e importante elemento de pressão sobre as contas externas.

O outro componente importante diz respeito a conta financeira. Como dito acima, ela financiou com folgas o déficit em transações correntes até o terceiro trimestre de 2008, sofrendo um forte reversão após a eclosão da crise internacional. Vejamos como seus principais componentes se comportaram neste período.


Grafico 5


Fonte:BACEN

Como pode-se ver acima o destaque positivo do fluxo de capitais é o Investimento Direto Externo, não só bastante substantivo como também relativamente estável, mesmo frente a crise do quarto trimestre de 2008. No item outros, onde se destacam os empréstimos externos, o impacto da crise é visível. A restrição de liquidez internacional e a fuga para a segurança dos títulos da dívida americana resultaram numa repentina e forte contração do crédito externo. Esse movimento segundo o IEDI 2009 teve um impacto relevante sobre o crédito interno e explica em parte a queda do produto que apenas pela restrição do comércio internacional não se justificaria. Segundo esta instituição, apesar de no geral as instituições financeiras brasileiras estarem em situação confortável quando da eclosão da crise internacional, algumas de menor porte operavam extremamente alavancadas, e a restrição de crédito internacional acabou tendo um efeito contracionista sobre o mercado brasileiro, ainda que a saúde do sistema financeiro como um todo nunca estivesse em questão. Deve-se também lembrar que graças a existência de um sistema público de crédito que se manteve intacto a despeito das privatizações e desnacionalização, verificadas em vários outros setores, algumas situações mais delicadas em consequência da grave crise internacional, puderam ser contornadas, como no caso do financiamento da Caixa a Petrobras e da manutenção das linhas de crédito do BNDES ao investimento privado.
Finalmente, um elemento extremamente volátil composto pelos investimentos em carteira que já vinham se deteriorando por todo ano de 2008 passam a ser negativos desde setembro de 2008. Deve-se lembrar, mais uma vez, que a crise que se tornou agunda em setembro de 2008 já vinha se “arrastando” desde 2007 quando foi furada a cahamda bolha sub-prime. Assim, seria normal que recursos de carteiras de investidores internacionais fossem transferidos de aplicações em mercados emergentes para cobrir perdas com a queda dos ativos ligados aos mercados de hipotecas.

Perspectivas para o segundo semestre 2009

Das observações anteriores pode-se tentar responder à pergunta inicial sobre o por que da dimensão da retração do PIB brasileiro no quarto trimestre de 2008. A fortíssima queda das exportações foram reforçadas por uma contração do crédito explicada em grande medida pela fuga de capitais a partir de setembro e por fim a ameaça de uma crise cambial de maiores proporções. Essa ameaça, de resto, se consubstanciou num movimento de desvalorização cambial que acompanhou, como era esperado, os meses de seguidos de fluxo negativo de dólares. O que em parte supreendeu foi a volatilidade muito grande que acopanhou essa desvalorização, explicado em boa medida pela existência de empresas extremamente alavancadas nos mercados futuros de câmbio. Várias empresas, inclusive não exportadoras buscando elevados ganhos de arbitragem, apostaram na continuação da queda do câmbio e quando essa situação se reverteu os bancos na ponta oposta das operações do futuro buscaram maximizar seus ganhos empurrando, de forma especulativa, ainda mais o câmbio na direção da desvalorização. A vítima mais notória desse comportamento empresarial especulativo foi a Sadia, mas uma vez realizadas todas as posições futuras pode o mercado apontar para uma desvalorização, aparentemente consistente com o novo quadro internacional e sem a volatilidade do último trimestre de 2008.

Não parece ser precipitado afirmar que uma crise de balanço de pagamentos parece estar definitivamente afastada dentro de um cenário realista para a economia brasileira e mundial. Tanto do ponto de vista comercial como financeiro os dados apontam nesta direção.

Inicialmente vejamos o comportamento recente das exportações.

Desagregando as exportações em quantum e preço como nos gráficos 5 e 6 pode-se observar que após a queda do ano passado já há claros sinais de retomada, ainda que modesta das quantidades vendidas. Em relação aos preços o gráfico é bastante feliz ao mostrar uma “escala” de volatilidade que é maior nos bens básicos e menor nos industrializados. Assim, a queda dos preços das commodities foi, de fato, expressiva em relação ao pico registrado em 2008. Esse valor era, entretanto, claramente exagerado, fruto inclusive de movimento especulativo que acompanhou a realocação de ativos resultante do estouro da bolha subprime. O índice do preço das dos bens básicos agora está acima do valor de março do ano passado e na média de 2007. Como as exportações de commodities tem um papel elevado na nossa pauta esse dado mostra que a crise teve m impacto modestíssimo sobre um importante componente do desempenho exportador. Os preços de manufaturados e intermediários, bem menos voláteis, também se encontram em patamar bastante satisfatório vis-a-vis períodos anteiores.



Gráfico


Fonte: Boletim Funcex de Comércio Exterior


Fonte: Boletim Funcex de Comércio Exterior

O repique nas vendas a partir do início deste ano parece refletir um relaxamento das condições de restrição de crédito do quarto trimestre que particamente paralizaram a economia mundial. Mas alguns fatores como o desempenho da China puxado por um significativo pacote fiscal podem fazer com que nossas exportações tenham um desempenho mais favorável no segundo semestre, como de resto já vem apontando análises da imprensa e várias as publicações de conjuntura.
Ainda em relação da demanda internacional parece que pouco se pode esperar da Europa, mas apesar de os dados ainda serem contraditórios há indicações que a economia americana já encerrou ou está por encerrar a sua queda livre iniciada depois da crise de setembro. Um dado pouco comentado e que ajuda a explicar o comportamento do PIB americano no primeiro trimestre diz respeito ao gasto público.

Tabela2


Fonte BEA

Apesar das propostas e pacotes fiscais expansionistas esse elemento importante para a recuperação dos EUA ainda não foram postos em prática, ao contrário, o comportamento fiscal foi contracionista no primeiro trimestre. Dado o complicado sistema fiscal dos governos sub-nacionais o efeito mais forte do pacote talvez só se faça sentir no segundo semestre quando, espera-se a economia já tenha atingido o piso da recessão.

Se pelo lado das exportações pode-se ter algum alento a situação das importações parece depender do comportamento que a taxa de câmbio apresentará. No gráfico abaixo construi-se um índice para o coeficiente de importação que estivesse livre do impacto da variação direta da taxa de câmbio pela utilização de índices de quantum de importações e produto. A seguir plotou-se no Gráfico 6 este índice contra um índice de câmbio real.








Gráfico



O resultado é um crescimento acentuado do coeficiente de importação à medida que o câmbio se valoriza. A desvalorização do final de 2008 parece dar um sinal de alterar essa dinâmica mas caso seja revertida, pode colocar uma pressão sobre a balança de pagamentos que limite o crescimento da economia no futuro próximo.

Em relação à conta de rendas das transações correntes pode-se no curto prazo esperar um alívio por parte do lucros e dividendos remetidos, mais uma vez, caso o câmbio permaneça desvalorizado, evitando assim mecanismos especulativos e reforçando a tendência já observada desde o final do ano passado. Outro componente que certamente se beneficiaria de um câmbio mais desvalorizado seriam os gastos com viagens internacionais que perfizeram um total de cerca de 9% do saldo de rendas e serviços. Esse é um número muito elevado, aind amais levando-se em consideração que em 2004 esta conta era levement positiva e no ano seguinte quando começa a ficar deficitária totalizava apenas 1,2% do déficit de rendas e serviços.

Finalmente va,or olhar com mais cuidado a conta financeira.

Tabela 3


Fonte: BACEN

Na tabela 3 vemos que o forte choque externo que gerou fluxos negativos em setembro já estava superado em abril. O IDE entretanto em nenhum momento ficou negativo, posto que dinâmica deste componente é bem menos volátil e responde, no caso brasileiro basicamente as condições do comportamento internos da economia.
Segundo a UNCTAD 2008 marcou o fim de um ciclo de crescimento do investimento internacional que começou em 2004. O mundo assistiu aos fluxos de investimento direto estrangeiro (IDE) alcançarem um recorde histórico de US $ 1,8 trilhões em 2007.Como já visto anteriormente a reversão internacional já estava a caminho desde o segundo semestre de 2007 se intensificando após setembro de 2008. Neste ano houve uma queda de 20% nos investimentos diretos no conjunto da economia mundial. Entretanto, os países desenvolvidos foram os mais afetados, já que suas economias foram muito afetadas pela crise e além disso tinham forte ligação e dependiam das instituições financeiras que faliram ou restringiram o crédito ao longo de 2008. Somente nesses países houve uma redução de 33% nos IDE.
Nos países em desenvolvimento, os investimentos não apresentaram uma queda tão brusca em 2008, uma vez que cresciam a taxas elevadas até a metade deste ano. Sendo que a América Latina e o Caribe apresentaram um aumento de 12,7% se comparado ao mesmo período em 2007 e a Ásia apresentou um aumento de 3,3%.

Ainda para a mesma entidade as expectativas sobre IDE para países em desenvolvimento, a despeito da crise pode não ser tão negativas. Por uma lado deve-se notar que a capacidade das empresas para investir tem sido reduzida por uma queda no acesso a recursos financeiros, tanto a nível interno - devido a um declínio nos lucros das empresas – quanto externo - devido a crise internacional de liquidez. Segundo: a propensão para investir tem sido afetada negativamente pelas perspectivas econômicas, especialmente nos países desenvolvidos que são atingidos por uma grave recessão. O impacto dos dois fatores é agravado pelo fato de, desde o início de 2009, por um nível muito elevado da percepção de risco o que está levando as empresas a limitar amplamente os seus custos e concentrar seus investimentos em programas para se tornar mais resistente a uma maior deterioração do seu ambiente empresarial.
Ainda assim há vários fatores positivos que e que provocarão, mais cedo ou mais tarde, uma recuperação dos fluxos de investimento internacional. Em primeiro lugar, um grande número de economias emergentes, como Brasil, China e Índia, mantiveram-se atraentes para investimentos diretos estrangeiros, especialmente para o mercado de procura de IDE. Eles mantiveram relativamente elevadas taxas de crescimento econômico (em comparação com economias avançadas) em 2008 e em 2009 estarão relativamente em melhor situação que várias economia avançadas. Como as expectativas continuam a deteriorarem-se nos países desenvolvidos, os investidores favorecerão as opções relativamente mais rentáveis disponíveis nos países em desenvolvimento.
Em segundo lugar, as crises financeiras e econômicas também oferecem oportunidades às empresas para comprar ativos de "barganha de preços" e tirar partido de consolidação da indústria de grande escala em algumas atividades. A aquisição de ativos subavaliados poderão aumentar os seus investimentos em ambos os países desenvolvidos e em desenvolvimento, dependendo da circunstância e de oportunidades. Em terceiro lugar, as empresas ainda estão empenhados em aumentar o seu nível de internacionalização, a médio prazo, o que constitui um indicador significativo para uma recuperação no futuro dos fluxos de IDE. Conforme mostrado na World Investment Prospects Survey, 2008-2011 (UNCTAD, 2008A), grandes multinacionais ao redor do mundo ainda parecem estar ansiosas para prosseguir com as estratégias de internacionalização (e, portanto, aumentar as despesas em investimento a médio-longo prazo). Importa também sublinhar que, apesar de um declínio nos fluxos de IED, não existe até agora nenhum sinal visível de que a crise teve um impacto negativo na dimensão relativa do IDE /unidades populacionais. Em quarto lugar, novas fontes de IDE, surgiram, sobretudo dos países do próprio sul. As economias emergentes e países bem-dotados de recursos naturais são uma fonte crescente de investimento direto estrangeiro, quer através de estratégias de internacionalização realizadas pelas suas multinacionais, ou através das atividades de investimento, dos seus fundos soberanos. Esse é por exemplo visível nos movimentos da China com relação ao Brasil, Argentina e Venezuela.
A atuação de forças contrárias em relação ao IDE foi utilizada pela UNCTAD para formular 3 cenários. No mais pláusivel há uma queda do IDE, mas que ainda assim situar-se-ia numa faixa de US$1 trilhão o que dada a importância relativa do Brasil parece garantir-lhe um fluxo positivo importante para o anos de 2009.

Finalmente, a consequência positiva a crise de 2008 foi uma desvalorização cambial a partir do último trimestre. A taxa de câmbio que vinha sendo utilizada como principal elemento da política inflacionária era apontada por muito como um elemento explicativo para um piora da pauta de exportação brasileira, com excessiva dependência em commodities. Vimos também que pelo lado das importações ela implicou numa fortíssima expansão do coeficiente de importações o que poderia trazer uma piora da restrição externa ao crescimento econômico. Particularmente essa desvalorização não teve impacto inflacionário porque veio acompanhada por um choque de custos, pelo lado das commodities. Nunca é demais lembrar que o Banco Central promoveu uma forte valorização cambial para combater o choque de custos do início de 2008 através da elevação dos juros e utilizando-se do pretexto de limitar um suposto excesso de demanda na economia. No final de 2008 a situação se inverteu com o preço das commodities caindo o que abriu espaço para desvalorização cambial com impactos inflacionários mitigados.

Dada a discussão desenvolvida até este ponto podemos definir pelo menos dois cenários para a economia brasileira no restante de 2009.

Definitivamente está afastada a hipótese de crise cambial. Entretanto, a lentidão do Banco Central em reduzir as taxas de juros parece estar, através do fluxo de capital especulativo (ver tabela ), eliminando o efeito positivo da crise: a desvalorização cambial não inflacionária.

Esse efeito como visto tem impactos negativos tanto sobre a pauta de exportação como sobre o coeficiente de importação da economia.

O Banco Central, mesmo reduzindo de forma extremamente gradual as taxas de juros nominais poderia ser mais efetivo na política de esterilização do superávit cambial. Deve-se lembrar que a China a despeito de seu imenso superávit cambial consegue manter uma taxa de câmbio competitiva através da utilização de política do Banco Central de compra de reservas. No caso brasileiro parece que a política da autoridade monetária segue alguma meta informal de dívida pública associada a idéia de manter uma política de flutuação suja sem meta específica para o câmbio.

No final do ano passado o governo manteve uma posição de cautela em relação ao gasto público. Por um lado não atendeu as demandas pouco racionais de setores da opinião pública que em meio a uma forte crise deflacionária clamava por corte nos gastos correntes, indo na direção contrária da tendência expansionista mundial (ver Bastos 2009). Por outro manteve sua política de gasto inalterada esperando, talvez pela definição da situação externa.

Na atual conjuntura, segundo a análise aqui empreendida, é possível identificar uma melhoria das condições externas, ou um relaxamento da restrição externa, que permita uma política fiscal um pouco mais agressiva. Uma alternativa moderada seria apenas seguir uma tendência de política com estabilizador automático, ou seja,: manutenção dos gastos que em combinação com a redução da receita resultaria em menor superávit primário. Este, entretanto, não implicará necessariamente em maior déficit agregado, já que a conta de juros tende a cair com o relaxamento da rigidez da política monetária vigente. Uma maior velocidade desse ajuste seria então importante tanto do ponto de vista cambial como fiscal. O que parece claro é que as condições externas vigentes no primeiro semestre de 2009, dão condições a políticas expansionistas mais agressivas que possam fazer a reversão ocorrida após setembro de 2008 menos penosa à sociedade brasileira.

Postado por Luma Ramos, Integrante do PET Economia UFF

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